方三文对话林森|相比经济增速，长期收益率与股东回报关系更大

2024-05-28 18:29:08 来源：和讯网

方三文对话林森|相比经济增速，长期收益率与股东回报关系更大 这几年，价值投资经历了被追捧到被争议的阶段，而宏观、趋势等被投资人频繁谈及。但在过去几年“市场”不好的情况下，仍有价值投资者取得了超额收益。 雪球出品的投资高端访谈节目——《方略》推出第二季，首位嘉宾是勤辰资产合伙人、基金经理林森。作为在公募时期管理过1000亿规模（300亿股+700亿债）的基金经理，林森曾颇受机构投资者的青睐。2022年，林森离开公募基金，加盟勤辰资产，在A股、港股表现不好的情况下，他依旧有良好表现。 访谈结束后，方三文这样评价林森：“'林先生是一个非常朴实的人，他对自己的能力和定位有相对清晰的认知，对投资收益也有一个相对现实的预期。他不认为自己在研究公司、研究行业方面有明显超过别人的地方。他主要是基于对企业财务数据的分析，建立起一个相对分散和低估的投资组合，希望通过这样的方法来获得与他预期一致的收益。” 在与方三文的对谈中，林森分享了他的投资方法论与最好看的行业机会；针对大家讨论比较多的热门话题，比如股票收益率与经济增速的关系，林森也给出了自己的看法。 以下为对话全文：超额的来源 方三文：这两年投资者的评价是A股、港股“市场”不好，在整体“市场”不好的情况下，你都取得了相对大盘的明显的超额收益，这个超额收益是怎么获得的？ 林森：根据我们自下而上的选股。我从来不相信自己能通过宏观判断给投资人赚钱。举个反例来说，两年前，如果按照我们的宏观判断，当时是非常看好A股和港股的，我们觉得应该会有一个波澜壮阔的牛市，结果确实没有出现。万幸的是，我明白自己宏观研究水平比较一般，同时在自下而上选股方面，过去这么多年一直都能看到一些超额收益，而这可能是对我们过去的业绩帮助最大的。 方三文：你取得的正收益主要来自于股价的上涨、PE变高了，还是来自于公司利润的增长？ 林森：实话说，我们过去业绩里贡献最大的其实是PE的扩张，这可能会让一些投资人有误解，觉得我们是不是就去找PE扩张的股票。其实不是的，原因倒不是我自己想标榜自己的人设，而是在我的投资框架里，我没有能力去把握市场给这个公司什么样的PE。 我们在买公司的时候，尽量把问题考虑得简单一点，比如只考虑这个公司未来3年业绩会如何，如果PE有一点收缩，靠它的业绩增长能不能有15~20%的年化收益率。如果收益率能达到，那我就去买它。但在我的整个公募基金生涯里，从结果上来看，很多时候赚到的是PE扩张的钱。这可能就是股市的一种魅力，无心插柳，但最后在PE上柳成荫。 方三文：你现在承认，至少过去的收益是来自于PE的提升，但是你的动机上，并没有寄希望于PE的扩大。那我是不是可以揣摩一下你的心思，如果你买了股票，又赚到钱了，但是公司的PE反而下降了，你是不是会觉得特别舒适？ 林森：我觉得最舒适的情况有两种，一种是股价涨了PE下降了，往往这种情况我不太需要卖我的股票。我是一个相对比较懒惰的人，持仓涨太多我需要想怎样去换仓，我特别怕费这样的脑子。你说这个情况对于我来说挺好的，比较轻松，继续持有比较熟悉的股票就可以了。 如果真的出现了股价涨了很多，已远远超过业绩的增长，这时候我要头疼怎么去换仓，这也是一种幸福的烦恼。可能本来我预计三年这个股票会翻一倍，但一年业绩增长了30%，PE扩张了40%~50%，我把钱赚到了，那我就获利了结。这两种我都接受。 方三文：如果股价越涨，PE没涨甚至下降了是最幸福的，你不用考虑卖。如果股价涨了，PE也涨了，这个时候你稍微有点幸福的烦恼，得考虑要不要卖。最痛苦的是PE下降了，股价也跌了。 林森：我在公募期间大部分赚到的钱都是来自于PE的扩张，在某种程度上这可能是A股的特征，当市场认可一个东西的时候，它会演绎得非常极致，PE扩张、业绩增长会在短时间里兑现得相对淋漓尽致。 方三文：你从公司的基本面出发，但是最后赚到了市场的钱，这是一种听起来有点荒诞，但事实上是比较普遍的现象。但是从你的选股模式和投资理念角度来讲，你不会考虑PE会不会扩张，对吧？ 林森：实话说我也是人，是凡夫俗子，也贪婪，所以有时候会在脑子里想一下，这个东西如果真的兑现了，是不是市场应该给二十倍、三十倍。但是我觉得我还是能够用纪律不把这个当做我投一个公司的主要因素。核心的原因在于，我觉得预期公司的估值扩张是非常难的，不应该把宝押在这上面，这不在我的能力圈内。股市长期回报率与宏观经济增速并无必然联系 方三文：有一个大家经常提起的现象，只有在一个国家或者一个经济体经济高速增长的过程中，投资股票才有可能获益，如果经济增速下来了，是不是投资的前景就特别黯淡呢？ 林森：我觉得其实不是。过去二十年，美国是全世界的股票回报率最高的，但是美国的宏观经济增速在全球就是中位数的水平。大家经常讲我们的股市回报率很低，我们的邻居韩国回报率比我们更差。在过去十年，从GDP增速角度来说，韩国其实跟美国是差不多的，但韩国股市的回报率几乎是全世界倒数第一名。 去年，有一些打仗中的国家，以及从PMI角度看宏观经济已经停滞、衰退的欧洲国家，他们的股市却是上涨的。 所以宏观经济跟股市当然是有关系的，但绝对不是大家认为的必然且一一对应的严格关系。 方三文：几年前，中国很多行业的企业家精神非常旺盛，企业经营处于高增长和资本再投入中，不停把钱投入研发新产品或是通过并购开创新的业务，后来又不允许资本无序扩张，很多企业也就从高资本投入、对新业务的狂热兴趣中慢慢缩减。这种变化对股东回报有什么影响？ 林森：这是一个非常好的视角。海外一些小而美的公司，或者百年企业为什么能够活得很好？在欧洲、日本的很多领域里，当一个公司做好了后，并不急于去扩张或是“打死”竞争对手，大家对于宏观经济增长有比较理性的认识。这种情况下，很多公司可以活得很好，也没有那么“卷”。在经济增速很快的国家，大家对未来很有想法，企业家精神也很旺盛，这同时会出现一个现象，就是“卷”。“卷”到最后，可能这个行业里的利润就没有了。 美国股市为什么长期收益率那么好？它的资本市场的回购量是最多的。过去几年日本股市收益率为什么好？最大的变化是，它的股东回报明显在改善。我们的难兄难弟韩国，GDP增速并不差，但是股市很差，巧合的是它的股东回报也是全世界非常倒数的。 听说韩国也要做“韩特估”了，要求财团、上市公司开始关注股东回报，多分红多回购。我认为，股市的长期回报率跟上市公司如何去做股东回报相关性更高。 方三文：中国企业的股东回报的现状是什么？它有什么样的变化趋势？ 林森：过去一两年，中国资产的股东回报在明显变好，监管也做了非常多的工作，去强调股东回报。过去一年，很多互联网公司一方面是在收缩主业，另一面是把账上的钱用来回购、回馈股东。 方三文：铁公鸡下蛋了，为什么？ 林森：我觉得有几个原因。第一个原因是，之前大家对经济增长有非常高的预期，现在明白了，未来是高质量的增长，或者认知趋于理性。在这种情况下，企业如何做资本开支，如何有效分配账上的现金，从这个角度看，股东回报可能是更高效的。 第二，过去三年，很多中国资产的估值都跌了非常多，资产隐含的投资回报率大幅提升。 第三，股东回报刚开始做的时候，往往没有太大感觉，在股价上的贡献可能也是微乎其微。但是只要坚持去做，我自己的观察可能是两年以上，你就会看到明显的改变。 方三文：根据你的说法，我觉得可以简单总结为，中国公司的股东回报是在持续改善的，这个改善建立在几个条件之上，一是企业对资本再投入回报的预期变化了。二是公司自己股票的估值低，它才有提高股东回报的基础。三是从股价的角度来说，管理层需要建立一个市场的信用，不是今天心血来潮了抛出100亿美金的回购份额，明天股价涨了，就不管了。如果没有预期，没有信用也是不行的。 林森：是这样的。“我是一个非常典型的价值投资者” 方三文：你能用一句最简洁的话来概括你的投资理念吗？ 林森：我是一个非常典型，或者非常传统的价值投资者。 方三文：价值投资是怎么理解？ 林森：我首先会把市场上所有的投资者先分成两个大的投资类型，一是价值投资，另一个是博弈投资。如果一个投资人买股票最希望的获利方式是将来以更高的价格卖给别人，那我可能你可能是博弈投资者，而如果是希望通过企业盈利的方式来赚钱，那可能是广义的价值投资者。我觉得所有的投资方式都是中性的，不存在哪一种更好。 广义的价值投资里还可以继续细分，我自己分成三个类型：第一是最狭隘的，也是传统意义上的价值投资，是像格雷厄姆那样捡烟蒂的；第二是，一些成长类的投资，买的公司估值很高，但是也是希望能够陪着这个公司很久，比如Baillie Gifford，他们买特斯拉可能会持有十几年，在这个过程中也是想赚基本面的钱，所以也是价值投资。 我可能属于中间类型，希望用合理的估值去买有一定成长性的公司，期待赚的是公司业绩增长的钱。当然从历史来看，很多时候赚得是估值扩张的钱，赚到了博弈的钱，但这既不是我的出发点，也不是我的能力圈，只是从结果上看是这样的。 方三文：格雷厄姆是基于已经在桌子上或是抽屉里的价值评估和其在二级市场的价格之间的落差进行投资，他只赚这个钱，你想赚未来的现金。你觉得这两种方法哪个更容易些？ 林森：你这个问题非常好。广义的价值投资里的三类人，我觉得核心的区别是每个人觉得自己能够看多远。我的时间点是看三年，看的时间再长，我也没有能力了。 为什么我选择看三年？一方面，毕竟从事这个行业，可能稍稍有点天赋，是可以看三年的；另一方面，如果我们只看桌面上的，最大的问题是选择的余地不大。特别是我原来在公募时期只投资A股，通过桌面的方法要找到标的是非常难的，也不得不去看三年。 方三文：你认为看桌面上是最容易的？ 林森：是的。 方三文：但问题就是可能信息太透明了，桌面上有什么东西都看见了。 林森：选的空间很小。最容易的钱往往大家都盯着，就比较难去赚到这个钱。 方三文：那我还是想举两个有可能是反驳你的例子。即便是A股，其实也能找到分红10%的股票，是不是？如果放眼到港股和中概股，你甚至可以找到比格雷厄姆的条件更优厚的公司，比如说把资产全部归零、净现金高于市值的公司，你认为那是在桌上的吗？ 林森：这个话题你算是问对人了，我自己研究中概股很久了。看桌上，在中概股里能够发现一些好标的，但是一定要小心“价值陷阱”。曾经中概股破净的公司比比皆是，净现金大于市值的公司也有一些，但是会存在几种情况。有些创始人有再多的净现金也不会分给你。 最近我们发现很多市值低于净现金的公司在做改变，有些甚至是大刀阔斧的改变。其中一家之前的PB只有0.3、0.4倍，这家公司最近的股价涨了非常多，核心原因是他们开始很明确地做回购，很明确地做分红，股息率可能超过了15%。这是在很明确地告诉投资人，他们要把公司利益与小股东分享，而不是大股东占为己有。这家公司的治理机构也发生了非常大的变化，管理层换人了。它就从“价值陷阱”变成了甚至是有点完美的格雷厄姆会去捡的烟蒂。资本市场的反应是很积极。 我还是想强调，有一些管理层是比较流氓的。你桌上看到的钱要比小股东分到的多得多，他觉得这些钱不是小股东的，而是大股东的，虽然大股东可能只有公司20%的股权，但他觉得公司的一切都是我的，钱将来要拿去并购，拿去花的，跟小股东没有关系。 这样的公司不止一两家，在挖掘“烟蒂”的时候，一定要注意回避“价值陷阱”，这非常重要。 方三文：如果桌上有钱，你还是很感兴趣的。 林森：非常感兴趣。 方三文：但是你还是会担心能不能拿到，是吧？ 林森：管理层的人品很重要。 方三文：他把抽屉锁得紧紧的，你拿不到，那就没有用。如果桌上的钱能捡到就捡，如果捡不到，那就看看将来现金流的钱。将来现金流这个事情，我也有点困惑，你一方面说看长期很困难，另外一方面，你又觉得看三年左右能看。是什么方法论支持你长期看不懂但是三年又能看懂？ 林森：这不是什么方法，而是看一个人对自己的自信程度。价值投资者判断股价其实很简单，都是DCF模型，区别是你觉得百分之十几的增速能够持续多久。看十年二十年的人，15%的增速用模型算出来，数值就很大。而我觉得自己只能算三年。在我的模型里，三年后你的盈利增速跟GDP增速差不多，或是能够跑赢通胀，这可能就是我的假设，这样我算不出来50倍的PE。 每个人都会对自己的能力做限定，我限定了自己不做三年后的判断。坦诚说，哪怕判断三年，我也很有可能犯错，哪怕一年也很有可能。只不过当你的时间拉得越长，对于一个普通人或者像我这样能力的人来说，你犯错的概率是在指数级上升的，所以我限定了自己不要去做三年以上的判断。 方三文：这个事情我听过跟你完全不同的看法。有的人认为看一年、两年、三年是很困难的，看十年反而是容易的。你应该听过这样的说法吧？ 林森：我自己的观点跟这个说法其实有点像，看一个季度看半年是很难的。我“公奔私”后，大家经常问我研究员够不够啊。我经常说，其实还好，因为我几乎不要求研究员去跟踪高频的数据。我们很多时候投资公司，可能判断它所在的行业在底部区域，但是你如果问我是不是一个季度或是一年后能够迎来拐点，我的答案可能往往是不知道，我确定三年内能有拐点的概率可能更大。 在我理解世界的方式里，短是很难的，长也很难，三年可能相对容易些，或者是我最舒适的时间段。 方三文：我们把时间分成短中长，三年是中，一个季度是短，在不同的时间维度下，判断的因子是不是不同？ 林森：我个人觉得不管短中长，最核心的因子都是对商业模式的理解。为什么判断长期很难？因为这时候有一个因子特别重要，那就是企业文化，是研究人，这个特别难。大部分二级市场的投资经理可能既没有这个时间，也没有这个能力，也没有机会去理解一个企业家以及他们的企业文化。这是我们的劣势，而我们的优势在于能看到报表，能在看到过去五年的报表时，对未来三年做一个预期。这个胜率可能还可以。 方三文：要预测企业下一个季度的经营业绩，可能分析它的新产品是否受到消费者欢迎，类似的因子影响更大？ 林森：是的，而且短期可能还会有一些不可测的各种各样的因素。 方三文：你是不是对商业模式更看重？ 林森：商业模式是非常重要的，大部分情况下，一个好的商业模式能让企业在三年的维度上处于比较好的竞争状态，这个概率比较高。此外，好的商业模式才能让企业的自由现金流配得上它的盈利，才可以让它有能力去做股东回报，这也非常重要。 方三文：你认为在中期这个时间周期里面商业模式特别重要，那我是不是可以倒推，对商业模式的认知在你的选股因素中占有最高的权重？ 林森：其实不算是，我不觉得自己的认知一定超越市场，我反而觉得好的商业模式很多时候大家是有共识的。更多的时候，我可能比别人更有耐心，这可能是我的优势。 方三文：你的耐心具体是指你持股的时间比别人长？ 林森：关于超额收益来自于哪里，我听到过很多说法，有的说来自于信息优势，有的来自于认知。我一直觉得我是一个非常普通的人，很多时候我特别看好的东西，别人看不上，我能够有超额核心的点是我更有耐心，或者说我没有那么贪心，我觉得一年赚15%就很好，可能别人每年都想翻倍。 投资方法对了，或是不贪心的时候，市场会给你惊喜，你怎么知道市场一定不会让你赚到估值扩张的钱呢？这确实是我跟别人不一样的地方，我不着急。 方三文：你认为你跟别的投资者根本的区别是对预期收益率或是股价上涨的预期不一样? 林森：我非常理解芒格说的，做投资很重要一点是少犯错，而什么东西能保障少犯错，很多时候是常识，我从来不觉得自己在能力上或是别的方面能够超越别人。 常识不是很容易具备，需要积累。我可能是A股市场上看美股最多的人之一，这可能是我比较大的优势。学习美股最大的好处就是知道，太阳底下没有新鲜事，我们发生的所有事几乎都能在美股找到一些映射。具备这些常识后，能够帮我们少踩坑。 方三文：你在美国有比较长的金融从业经验，在国内的公募基金也有比较长的经验，这些经历对你形成今天的投资理念，有什么影响或者帮助？ 林森：一个人刚入行的时候选择的路径可能会影响整个职业生涯。 我刚入行是做利率交易员的，很多人觉得做利率交易员是不是要研究宏观，其实不是。当时我就发现公司最赚钱的交易员是不太研究宏观的，而是在钻研市场。如果赌对了，获益很大，赌错了，亏损也很有限。最优秀的交易员往往是自下而上去研究市场上结构性的机会。这样的经历和认知对我很重要。“我的投资犯错经历” 方三文：你有没有碰到这样的情况，三年过去了，自己当初的判断错了？ 林森：碰到过。公募基金以前都是披露前十大持仓的，这是公开信息，我自己也经常跟大家分享，我曾经重仓过一个很优秀的公司，但是在我持有的两年多时间里，是亏钱的，而且那两年是大牛市，这个公司就是宇通客车 ( 600066 )。我们买宇通的逻辑非常简单，和今天大家买它的逻辑，有80%是可以复用的。首先，它是行业的龙头，产品力很强；其次，它对股东很好，分红很慷慨。 我们当时买宇通的时候，估值是不贵的，没有赚到钱的核心原因是对公交车或大客车这个市场判断错了。中国客车市场最主要的购买力是公交车，我们本来预期公交车市场有一个换车周期，大概是八到十年，但遗憾的是，地方财政的压力比较大，公交车的换车周期被推迟了，大客车的市场也一直在萎缩。宇通的竞争力其实没有退步，市占率也没有掉，对股东也很好。但是很遗憾，我们在公募期间持有它并没有赚到钱。 我一度是公募基金里买宇通最多的基金经理之一，这也是我非常明显的投资案例。我觉得投资犯错很正常，我们犯错也挺常见的。 方三文：你考虑了商业模式，估值也不贵，企业文化也不错，但是市场变化这个变量没有考虑到。市场变化特别像我们刚才分析短中长期因素中的短期环节，这其实很有难度，是不是？ 林森：我们首先要坦然，就是判断错了。我们判断错的原因是什么呢？中国经历了一波换车高峰，国家曾鼓励新能源行业拿出巨量补贴，地方政府把公交车换成了新能源车。在这样的换车高峰期后，下一个换车周期节奏其实是被打乱了的。 通过我们的研究，觉得它应该换，但在地方财政的刚性约束下，我们的研究可能相对来说意义就不大了，所以对换车周期的判断难度也大了很多。 方三文：我们换个思路，客车每个季度都会披露销售数据，很多卖方研究员的数据跟踪已经精确到了周，甚至是日。如果密切跟踪这些数据是不是可以很早判断出市场出了问题？ 林森：通过密切跟踪，在早期去捕捉到，其实是非常难的事。我的投资框架是偏三年期的，季度卖得不好其实不影响我的投资方向，我之所以会买可能是因为处于行业底部，预期一年或者两年后换车周期会起来，如果是三年持有期，那第三年的盈利就会非常好。因此，短期数据的披露对我的投资决策影响不大。 但为何我们最终还是把它卖掉了？核心原因是两年后，我们仍不确定行业底部会有多久，当时看来仍然遥遥无期。靠高频数据做股票投资是非常难的，因为总有人比你更快。 方三文：假设那段时间宇通的股价并没有下跌，市场还是那个市场，你会卖股票吗？ 林森：我还是会卖啊。毕竟我们从事的是资产管理行业，需要在长期回报率和客户的中期体验之间找到平衡。你不能说我买一个公司看的是十年后怎么样。你如果今年拿一把枪逼着我说，十年后，中国客车领域的龙头是谁，我会毫不犹豫说

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